正泰安能“A拆A”悬了？350亿巨额存货成“雷”，南存辉还能笑多久？

正泰安能IPO之路：巨额存货压顶，能否成功“A拆A”？

在IPO审核趋严、“A拆A”市场热度下降的大背景下，知名浙商南存辉执掌的正泰电器，其旗下专注于户用光伏业务的正泰安能，依然选择向上交所主板发起冲击。然而，招股书显示，正泰安能近年来应收账款大幅攀升，存货更是积压高达352亿元。面对高企的负债率和日渐凸显的短期偿债风险，正泰安能似乎寄希望于通过分拆上市来融资“续命”。但与此同时，分拆上市的合规性、关联交易以及内部控制等问题正面临越来越严格的审查，正泰安能与母公司之间存在的巨额关联交易以及经营独立性问题，也受到了市场人士的普遍质疑，这无疑给其本次IPO之路带来了巨大的压力和挑战。

“A拆A”降温，正泰电器执着分拆安能上市

监管收紧，分拆上市潮退却

自2019年底《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》发布以来，A股市场曾一度涌现出一股分拆上市的热潮。然而，随着监管政策不断收紧，越来越多的分拆上市项目选择撤回申请。单单在2024年，就有超过20家上市公司终止了“A拆A”的计划。

正泰安能再战IPO，募资用途聚焦光伏电站

正是在IPO节奏放缓、“A拆A”市场降温的背景下，正泰电器似乎并未放弃，其旗下的正泰安能仍在积极争取登陆上交所主板的机会。

上交所官网近期发布的消息显示，正泰安能数字能源(浙江)股份有限公司（简称：正泰安能）已更新并提交了相关财务资料，其IPO审核状态已恢复。本次IPO，正泰安能计划发行不低于2.7亿股新股，占发行后公司总股本的10%以上，拟募集资金60亿元，主要用于户用光伏电站合作共建项目（50亿元）和信息化平台建设项目（2亿元），剩余资金将用于补充流动资金和偿还银行贷款（8亿元）。

南存辉掌控，户用光伏业务领跑

正泰安能成立于2015年8月，专注于户用光伏领域业务。截至2024年6月末，公司累计开发的光伏电站数量已超过140万座，在行业内处于领先地位。

招股书显示，截至招股书签署日，正泰电器直接和间接持有正泰安能64.13%的股权，是其控股股东。正泰电器母公司正泰集团的实际控制人南存辉，合计直接和间接控制正泰安能53.00%的股份，为公司的实际控制人。

业绩增长背后：负债高企，偿债压力凸显

2020年以来，随着“双碳”目标的持续推进，国内光伏产业迎来了投资扩张的热潮，正泰安能的经营业绩也进入快速发展期。数据显示，2021年至2023年以及2024年上半年（以下简称“报告期”），正泰安能分别实现营业收入56.31亿元、137.04亿元、296.06亿元和128.03亿元，净利润分别为8.67亿元、17.53亿元、26.04亿元和12.69亿元，经营业绩保持了稳健增长。

然而，在看似亮眼的业绩背后，正泰安能的短期偿债压力已经亮起了红灯。招股书显示，自2021年以来，正泰安能的资产负债率一直维持在80%左右，远高于行业平均水平。截至2024年6月末，公司的流动比率和速动比率分别为1.35和0.26，均远低于安全值范围。

[图片 资产负债率、流动比率、速动比率数据图]

对此，正泰安能在招股书中解释称，近年来公司持续加大户用光伏电站的装机规模，对资金的需求有所提升，导致整体负债水平较高。同时，公司流动资产中存货占比较高，也拉低了速动比率。

巨额存货与应收账款：资金链承压

招股书显示，随着销售规模的扩大，正泰安能的应收账款和存货金额均出现大幅飙升，进而对公司的流动资金造成了大量占用。报告期各期末，正泰安能的应收账款账面价值分别为6.37亿元、22.81亿元、27.82亿元和32.72亿元，三年半时间增幅超过5倍。同期，公司的存货金额也从68亿元激增至352.5亿元，存货账面价值占流动资产的比值高达80.87%。

[图片 应收账款和存货金额数据图]

关联交易与独立性：IPO面临挑战

在应收账款激增、负债率高企、数百亿存货压顶的背景下，正泰安能不得不选择通过分拆上市的方式进行融资，以缓解资金压力。然而，在有关分拆上市合规性、关联交易、内部控制等事项面临越来越严格审查的大背景下，正泰安能的巨额关联交易问题以及经营独立性受到了市场人士的普遍质疑，这也给其本次IPO之路带来了巨大的压力和挑战。

交易所“十连问”：正泰安能独立性受质疑

股权变更与融资历程

公开资料显示，正泰集团成立于1998年，最初主要从事低压电器业务。2010年，正泰集团旗下的正泰电器成功登陆上交所，成为国内A股首家以低压电器为主营业务的上市公司。

除了低压电器这一传统业务之外，正泰集团还在光伏领域进行了深度布局。早在2006年，正泰集团就参与成立了浙江正泰太阳能科技有限公司（以下简称“正泰太阳能”），主要从事组件制造和光伏电站业务。2009年，正泰集团又相继成立了正泰新能源和正泰电源两家子公司，分别从事光伏电站投资和建设，以及光伏逆变器和储能产品的制造。2015年8月，正泰太阳能设立了子公司正泰安能，专注于户用光伏业务。

2015年11月，正泰新能源从正泰集团、Astronergy、上海云杉股权投资合伙企业(有限合伙)手中收购了正泰太阳能的全部股权，正泰太阳能由此成为正泰新能源的全资子公司。

2016年12月，正泰电器又完成了对正泰新能源的收购，获得了其99.44%的直接和间接权益。至此，正泰太阳能、正泰安能均成为正泰电器旗下的光伏业务资产。2021年2月，正泰太阳能将相应出资额转让给正泰电器。经过上述一系列复杂的股权变更，正泰安能最终成为了正泰电器的控股子公司。

2021年底和2022年底，正泰安能先后进行了两轮外部融资。其中，在2022年11月、12月的新一轮融资中，银能投资、绿色基金等机构以12.96元/股的价格入股，当时的投前估值约为316亿元。

市值或超母公司，独立性引关注

如果按照本次IPO发行不超过2.7亿股、融资60亿元来估算，正泰安能的发行价预计在22.15元左右，总市值有望达到600亿元。截至3月11日收盘，正泰电器最新的市值约为515亿元。不难看出，如果正泰安能能够顺利融资上市，其总市值将有可能超过其母公司正泰电器的市值。

事实上，正泰安能自成立以来就获得了正泰集团及其子公司的各种支持，这也使得外界对其经营独立性产生了质疑。众所周知，IPO企业的经营独立性一直是交易所审核的重点之一。在首轮审核问询中，上交所就一口气提出了10个问题，涉及授权专利、出租场地、销售原材料、提供担保、代发工资社保、资金管理等方面，要求正泰安能说明其在资产、人员、业务拓展等方面是否具有独立性，是否存在对控股股东的依赖。

[图片 上交所问询函截图]

专利授权与商标使用：依赖性待解

以专利授权为例，根据招股书披露，截至2024年6月末，正泰安能共拥有专利151项，其中31项专利系通过受让方式取得，1项专利为共有专利，其中2项发明专利均为继受取得，均系自关联方处受让。在商标使用方面，正泰安能与正泰电器和正泰太阳能于2020年签署了《商标许可使用协议》，约定正泰电器与正泰太阳能以有偿方式授权正泰安能使用其商标，并按照每季度营业收入的0.1%向正泰电器支付许可使用费。

关联交易迷雾：采购与资金拆借

巨额关联采购：光伏组件、逆变器与电表箱

除了商标使用权、技术专利等问题之外，正泰安能与其控股股东及其子公司的关联交易金额也十分巨大，令人瞩目。

数据显示，2021年至2024年上半年，正泰安能向正泰新能、泰恒新能源等关联方采购光伏组件产品，合计金额分别为13.06亿元、34.46亿元、35.04亿元和10.12亿元，占当期光伏组件类产品采购总额的比例分别为17.38%、22.42%、19.58%和19.52%。这意味着，报告期内正泰安能所需的光伏组件，有近五分之一都是由关联方所提供的。

[图片 正泰安能向关联方采购光伏组件占比图]

除了光伏组件之外，逆变器、电表箱产品等户用光伏电站建设所需的产品，正泰安能也在大量地向关联方采购。招股书显示，报告期内，正泰安能向其关联方上海正泰电源及其子公司所采购的逆变器产品比例分别为8.86%、14.71%、19.24%和16.14%。

同期，正泰安能向另一家关联方正泰仪器仪表采购电表箱产品的比例分别为75.10%、69.52%、70%和71.04%。不难看出，关联方在正泰安能的电表箱产品采购中，几乎处于垄断地位。

[图片 正泰安能向关联方采购电表箱占比图]

此外，报告期内，正泰安能还存在向关联方采购电线电缆、接受关联方电站安装开发及运维服务以及接受关联方物流运输服务等行为。

对此，上交所在首轮问询函中，要求正泰安能说明向关联方采购光伏电站主辅材与向非关联方采购的差异及其公允性，以及向关联方采购电站安装开发服务及运维服务、物流运输、仓储服务的公允性。

采购价格差异：关联交易公允性受质疑

从正泰安能回复函所披露的数据来看，公司向关联方所采购的光伏组件、逆变器等产品，均存在明显的价格差异。以光伏逆变器为例，2021年至2023年，正泰安能向其关联方上海正泰能源所采购的单相逆变器价格，大多低于非关联方价格，价格差异率分别为0.89%、-3.05%、-0.8%。

[图片 光伏逆变器采购价格差异率数据图]

频繁资金拆借：输血还是利益输送？

除了持续的巨额关联交易外，报告期内，正泰安能还频繁向关联方拆借资金，用于自身的生产经营。其中，2021年至2022年，正泰电器分别追加了31.1亿元、46.67亿元的关联资金借给正泰安能。此外，正泰安能还向关联方正泰财司取得借款，用于生产经营。截至2024年6月末，正泰安能自正泰财司所取得的借款余额仍高达11.5亿元。

IPO前景：多重挑战下的闯关之路

众所周知的是，关联交易问题历来是监管层审核的重点，这不仅涉及到企业经营的独立性，同时也需要防范企业利用关联交易进行利益输送。考虑到公司频发的关联交易、资金拆借等问题，以及交易所对其经营独立性的一连串追问，正泰安能本次IPO之路，无疑面临着多重挑战。

注：除单独说明外，文章图表均引用自正泰安能招股材料。